1 Resumen

Las perspectivas de crecimiento de la zona del euro se ven ensombrecidas por las tensiones comerciales y la elevada incertidumbre a nivel mundial. Para el conjunto de 2025 se considera que esos efectos se verán parcialmente compensados por una actividad económica en el primer trimestre más intensa de lo esperado, lo que probablemente refleja, en cierta medida, el adelanto de las exportaciones en previsión de aranceles más altos. A medio plazo, se estima que la actividad se verá respaldada por las nuevas medidas fiscales anunciadas recientemente. El escenario de referencia parte del supuesto de que los aranceles estadounidenses sobre los bienes de la UE, que han aumentado hasta el 10 %, se mantendrán durante todo el horizonte de proyección. Junto con la elevada incertidumbre en relación con la política comercial y la reciente apreciación del euro, la subida de los aranceles afectará a las exportaciones y a la inversión de la zona del euro y, en menor medida, al consumo. En cambio, las nuevas medidas de gasto público en infraestructuras y defensa, principalmente en Alemania, deberían impulsar la demanda interna de la zona del euro a partir de 2026. En general, siguen dándose las condiciones para que el crecimiento del PIB de la zona del euro gane fuerza durante el horizonte de proyección. En concreto, la subida de los salarios reales y del empleo, unas condiciones de financiación menos restrictivas —como reflejo principalmente de las recientes decisiones de política monetaria— y un repunte de la demanda externa más adelante en el horizonte de proyección deberían respaldar una recuperación gradual. Se espera que el crecimiento anual del PIB real se sitúe, en promedio, en el 0,9 % en 2025, el 1,1 % en 2026 y el 1,3 % en 2027. En comparación con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE de marzo de 2025, las perspectivas de crecimiento del PIB no se han revisado para 2025, debido a la publicación de datos mejores de lo esperado, que se considera que se verán compensados en gran medida por los efectos de las tensiones comerciales y la apreciación del tipo de cambio del euro. Debido a las tensiones comerciales y a la apreciación del tipo de cambio, el crecimiento se ha revisado a la baja para 2026 y se ha mantenido sin cambios para 2027^[1].

Aunque la inflación general, medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC), se mantendrá previsiblemente por debajo del 2 % a corto plazo, se prevé que retorne al objetivo a medio plazo. Se proyecta que la inflación descienda a lo largo de 2025 y que se sitúe en un mínimo del 1,4 % en el primer trimestre de 2026, antes de volver al 2,0 % en 2027. Se considera que el descenso de la inflación general en 2025 obedece, en parte, a la tasa de variación negativa de los precios de la energía tras la reciente bajada de los precios del petróleo y de los precios mayoristas del gas natural. Se espera que la tasa de variación de los precios de la energía siga siendo negativa hasta 2027, cuando entren en vigor nuevas medidas de mitigación del cambio climático en el contexto del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2). Tras un aumento transitorio en el segundo trimestre de 2025, se prevé que la inflación de los alimentos descienda a tasas ligeramente superiores al 2 % en 2027. Se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), disminuya, siguiendo la evolución del componente de servicios, a medida que los efectos del ajuste retardado de los precios de algunas de sus partidas desaparezcan, las presiones salariales retrocedan y el descenso de los precios de la energía se transmita a lo largo de la cadena de formación de precios. El crecimiento de los salarios debería continuar su trayectoria descendente a medida que disminuyan las presiones para recuperar las caídas de los salarios reales registradas anteriormente. Junto con una recuperación del crecimiento de la productividad, esto debería traducirse en un crecimiento de los costes laborales unitarios mucho más lento. Se espera que las presiones externas sobre los precios, reflejadas en los precios de importación, sigan siendo moderadas, suponiendo que las políticas arancelarias de la UE no varíen, con algunas presiones a la baja derivadas de la apreciación del euro y del descenso de los precios de las materias primas energéticas en los últimos meses. En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, las perspectivas de inflación medida por el IAPC general se han revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2025 y 2026, debido a los supuestos de unos precios más bajos de las materias primas energéticas y a la apreciación del euro, mientras que no se han revisado para 2027.

Se han elaborado dos escenarios para ilustrar los riesgos relacionados con las políticas arancelarias de Estados Unidos y la elevada incertidumbre actual en torno a las perspectivas económicas de la zona del euro. Un escenario moderado prevé la supresión de aranceles bilaterales entre Estados Unidos y la UE (es decir, «aranceles cero por cero») y un rápido descenso de la incertidumbre sobre la política comercial hasta niveles anteriores a 2018. El crecimiento en ese escenario en 2025-2026 sería 0,3-0,4 puntos porcentuales más alto que en el escenario de referencia, mientras que la inflación sería marginalmente más alta en 2026-2027. Un escenario severo prevé un nuevo aumento generalizado de los aranceles estadounidenses (en consonancia con el anuncio de los denominados aranceles «recíprocos» en Estados Unidos), con represalias simétricas de la UE y con una incertidumbre persistentemente más elevada sobre la política comercial. Las perspectivas de crecimiento en ese escenario serían considerablemente más débiles durante todo el horizonte de proyección, mientras que la inflación sería más baja, especialmente en los últimos años del horizonte. Ambos escenarios se describen detalladamente en el recuadro 2.

2 Entorno internacional

Las subidas arancelarias del Gobierno estadounidense, junto con la elevada incertidumbre sobre la política comercial, están determinando las perspectivas de la economía mundial^[2]. Desde la finalización de las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE de marzo de 2025, el tipo arancelario efectivo aplicado a las importaciones de bienes y servicios a Estados Unidos ha aumentado considerablemente. El escenario de referencia de estas proyecciones parte del supuesto de que, durante el horizonte temporal considerado, los aranceles impuestos por Estados Unidos a la Unión Europea se mantienen en el nivel anunciado el 9 de abril, los aplicados a China siguen en los niveles anunciados el 12 de mayo y la incertidumbre en torno a la política comercial se reduce gradualmente, pero continúa siendo elevada. Los supuestos relativos a los aranceles y a la incertidumbre sobre la política comercial considerados en el escenario de referencia se presentan de manera más detallada en el recuadro 2.

Los aranceles inciden de manera negativa en las perspectivas de crecimiento mundial. Se proyecta que el PIB real mundial crezca un 3,1 % en 2025, por debajo del 3,6 % registrado el año pasado. Se espera que en 2026 vuelva a descender hasta el 2,9 % y que después se estabilice en el 3,2 % en 2027 (cuadro 2). En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, las perspectivas de crecimiento han empeorado en todas las principales economías, sobre todo en Estados Unidos y China, así como en los países que tienen una gran exposición a Estados Unidos a través de sus exportaciones (como Canadá y México).

Se prevé que el crecimiento del comercio mundial se desacelere hasta el 3,1 % este año y hasta el 1,7 % en 2026, pero que se recupere a partir de entonces. La cifra proyectada para 2025 se ha visto impulsada notablemente por el fuerte crecimiento del comercio en el primer trimestre, en el que las importaciones estadounidenses aumentaron en previsión de la imposición de aranceles. La acusada desaceleración posterior refleja la reversión de ese adelanto, agravada por el impacto negativo de los propios aranceles y por la elevada incertidumbre en torno a la política comercial. Se espera que esa incertidumbre haga virar la demanda global hacia una composición menos intensiva en comercio, ya que lastra el gasto de inversión y, por tanto, afecta al comercio de bienes de equipo. El crecimiento de las importaciones mundiales se ha revisado a la baja en 0,4 puntos porcentuales para 2025 y en 1,4 puntos porcentuales para 2026 con respecto a las proyecciones de marzo, en gran medida debido a los aranceles.

Las proyecciones sobre la demanda externa de la zona del euro también se han corregido considerablemente a la baja en comparación con las de marzo. Se espera que el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro descienda hasta el 2,8 % en 2025, desde el 3,5 % de 2024, y que vuelva a ralentizarse hasta el 1,7 % en 2026, antes de recuperarse hasta el 3,1 % en 2027. En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro se ha revisado considerablemente a la baja, en 0,4 puntos porcentuales para 2025 y 1,4 puntos porcentuales para 2026. Estas correcciones también están relacionadas con los efectos del desplazamiento del comercio bilateral entre Estados Unidos y China como consecuencia del aumento de los aranceles, que no refleja con precisión la demanda externa que podría reorientarse hacia la zona del euro. Cuando se tiene en cuenta el efecto estimado de la caída del comercio bilateral entre Estados Unidos y China como consecuencia de los cambios arancelarios desde las proyecciones de marzo de 2025, las revisiones a la baja del crecimiento de la demanda externa de la zona del euro son inferiores.

Se prevé que la inflación mundial medida por los precios de consumo se modere durante el horizonte de las proyecciones, pese al ascenso proyectado en Estados Unidos a raíz de los aranceles. Entre las economías avanzadas, además de en Estados Unidos, la inflación se ha revisado al alza para 2025 en el Reino Unido, debido a las subidas en los últimos meses mayores de lo esperado y al mayor dinamismo del crecimiento salarial. Las proyecciones de inflación para las economías emergentes también se han corregido ligeramente al alza, lo que refleja, en particular, una evolución estructural adversa en Rusia y los efectos sobre la inflación de Turquía de la fuerte depreciación de la lira. En términos anuales, se prevé que la inflación mundial continúe en una trayectoria descendente, que la llevaría a moderarse hasta el 3,3 % este año, frente al 4,0 % de 2024, y a seguir disminuyendo hasta el 2,8 % en 2026 y el 2,5 % en 2027. En comparación con las proyecciones de marzo, se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2026.

Se prevé que los precios de exportación de los competidores de la zona del euro aumenten a un ritmo inferior a su media histórica, pero cercano a ese nivel. El crecimiento de los precios de exportación (en monedas nacionales y en términos anuales) de los competidores de la zona del euro volvió a ser positivo en 2024, con una tasa del 2,5 %, al disiparse los efectos de los anteriores descensos de los precios de las materias primas y de las presiones latentes. Se prevé que los precios crezcan un 1,8 % en 2025, un 2,6 % en 2026 y un 2,3 % en 2027. El avance en 2025 es similar a la tasa prevista en las proyecciones de marzo de 2025. El impacto de unas tasas observadas ligeramente más altas de lo previsto en el primer trimestre de 2025 y los efectos indirectos de los aranceles, por vía del aumento de los costes de los insumos intermedios, deberían contribuir al ascenso de los precios de los competidores de la zona del euro este año. Sin embargo, ambos efectos se ven compensados en gran medida por otros factores, como los supuestos de precios más bajos de las materias primas. Los precios de las exportaciones de los competidores de la zona del euro se han revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2026 y 0,2 puntos porcentuales para 2027 en comparación con las proyecciones de marzo.

Los riesgos en torno al escenario de referencia están estrechamente relacionados con la evolución de las políticas comerciales y la incertidumbre conexa. Subidas arancelarias en Estados Unidos y medidas de represalia de sus socios comerciales podrían frenar la actividad económica mundial y, en consecuencia, la demanda externa de la zona del euro, además de causar ascensos de la inflación. En cambio, un resultado positivo de las negociaciones entre el Gobierno estadounidense y sus socios comerciales podría dar lugar a un descenso de los aranceles, lo que respaldaría el crecimiento y reduciría las presiones inflacionistas en Estados Unidos. Una recesión en Estados Unidos tendría efectos de contagio negativos sobre el crecimiento de otras economías y, al mismo tiempo, reduciría las presiones inflacionistas en la economía mundial. Para más detalles sobre los escenarios alternativos, véase el recuadro 2.

Recuadro 2
Aranceles estadounidenses e incertidumbre en torno a la política comercial

El aumento de los aranceles estadounidenses, las posibles represalias de otros países y la incertidumbre en torno a la política comercial entrañan riesgos significativos para las perspectivas económicas de la zona del euro. En las proyecciones de junio de 2025 se parte del supuesto de que los aranceles se mantienen en el nivel de mayo de 2025 durante todo el horizonte de proyección y de que la incertidumbre continuará siendo elevada, aunque se reducirá gradualmente. En este recuadro se presentan los efectos macroeconómicos de estos supuestos en el escenario de referencia de las proyecciones, así como en dos escenarios alternativos que se incluyen con fines ilustrativos: i) un escenario moderado con aranceles más bajos y una desaparición más rápida de la incertidumbre en materia de política comercial; y ii) un escenario severo en el que los aranceles aumentan y esa incertidumbre se mantiene elevada durante más tiempo.

El escenario de referencia contempla aranceles estadounidenses a las importaciones de bienes más elevados que en las proyecciones de marzo de 2025. Se considera que todas las suspensiones temporales en la aplicación de aranceles vigentes en el momento de la finalización de las proyecciones se mantienen. Los aranceles en Estados Unidos a las importaciones de bienes se incrementarían en 10 puntos porcentuales, desde prácticamente cero, para todos los países excepto China, para la que aumentarían en alrededor de 20 puntos porcentuales hasta un tipo arancelario efectivo del 40 % aproximadamente (tanto para bienes como para servicios). Además, se contempla que la UE no adopta represalias, mientras que China responde con aranceles simétricos (panel a del gráfico A)^[3]. Se espera que la incertidumbre en torno a la política comercial continúe siendo elevada durante todo el horizonte de proyección, pero se considera que para finales de 2027 habrá descendido hasta los niveles de 2018 (panel a del gráfico B).

El escenario moderado parte del supuesto de que la UE y Estados Unidos llegan a un acuerdo para eliminar los aranceles bilaterales en el tercer trimestre de 2025. Además, Estados Unidos reduciría de nuevo los aranceles que aplica a las importaciones procedentes de China, mientras que ese país eliminaría todos los aranceles que ha establecido como represalia contra Estados Unidos. Otros aranceles bilaterales entre Estados Unidos y el resto del mundo se mantendrían sin cambios con respecto al escenario de referencia, de manera que el tipo arancelario efectivo aplicado por Estados Unidos a los bienes y los servicios sería del 13 % (panel a del gráfico A). La incertidumbre en torno a la política comercial disminuiría a partir del tercer trimestre de 2025 hasta situarse en su media de largo plazo del período anterior a 2018 en 2027 (panel a del gráfico B).

El escenario severo considera que los aranceles de Estados Unidos vuelven a los niveles elevados anunciados el 2 de abril y que la UE responde aplicando aranceles a los bienes estadounidenses (panel a del gráfico B). Además, los aranceles impuestos por Estados Unidos a China se mantendrían en el elevado nivel anterior a su suspensión el 12 de mayo, es decir, casi en el 120 % (panel a del gráfico A). En conjunto, esto significaría que el tipo arancelario efectivo aplicado por Estados Unidos a los bienes y los servicios se situaría en el 28 %^[4]. La incertidumbre en materia de política comercial continuaría siendo alta (panel a del gráfico B).

Gráfico A

Tipos arancelarios efectivos

a) Tipos arancelarios efectivos aplicados a las importaciones de bienes y servicios	b) Tipo arancelario efectivo aplicado a las importaciones estadounidenses procedentes de la zona del euro
(porcentajes y contribuciones en puntos porcentuales)	(índice, medias trimestrales)

Efectos macroeconómicos de los aranceles estadounidenses

i) Escenario de referencia

Tras un repunte de las exportaciones de la zona del euro debido al adelanto de los pedidos por parte de las empresas en previsión de un aumento de los aranceles, en el escenario de referencia de las proyecciones se prevé que los aranceles estadounidenses frenen el crecimiento de las exportaciones y del PIB de la zona del euro. Este repunte en el primer trimestre de 2025 como consecuencia del adelanto de las importaciones estadounidenses podría continuar en el segundo trimestre (panel b del gráfico B). Sin embargo, se espera que sea breve, ya que el arancel del 10 % impuesto por Estados Unidos a las importaciones de bienes procedentes de la UE, unido a un menor crecimiento como resultado de los aranceles aplicados a terceros países, ralentizaría el avance de las exportaciones de la zona del euro durante el horizonte de las proyecciones^[5]. El aumento de la incertidumbre en torno a la política comercial también frenaría las exportaciones, especialmente debido a su impacto negativo sobre la inversión en bienes de equipo en terceros países, pero también sobre la inversión interna y, aunque en menor medida, sobre el consumo. Como consecuencia, el crecimiento del PIB de la zona del euro sería, en conjunto, casi 0,7 puntos porcentuales más bajo en términos acumulados en 2025-2027, mientras que el efecto de los aranceles estadounidenses y de la incertidumbre sobre la inflación medida por el IAPC de la zona del euro sería bastante contenido (gráfico C)^[6].

Gráfico B

Supuestos relativos a la evolución de la incertidumbre y evolución reciente de las exportaciones de la zona del euro

a) Supuestos relativos a la incertidumbre en torno a la política comercial	b) Exportaciones reales de bienes de la zona del euro
(índice, medias trimestrales)	(tasas de variación intertrimestral)

Gráfico C

Impacto de los cambios arancelarios y de la incertidumbre sobre la política comercial desde la fecha de cierre de las proyecciones de marzo de 2025 en el escenario de referencia de las proyecciones de junio de 2025

a) Impacto total en el crecimiento del PIB real	b) Impacto total en la inflación medida por el IAPC
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

ii) Escenario moderado

En el escenario moderado, las perspectivas de crecimiento de la zona del euro mejorarían considerablemente con respecto al escenario de referencia, mientras que el impacto en la inflación sería limitado. Tanto en el escenario moderado como en el severo, las consecuencias para la economía estadounidense y mundial se cuantifican como desviaciones con respecto al escenario de referencia utilizando el modelo ECB-Global con política monetaria endógena en Estados Unidos. En el escenario moderado, los aranceles más bajos y la menor incertidumbre en torno a la política comercial únicamente tendrían un efecto reducido en el crecimiento y en la inflación en Estados Unidos y en China (gráfico D). En la zona del euro, según las simulaciones realizadas utilizando el modelo ECB-BASE, el crecimiento del PIB sería algo más vigoroso, sobre todo en 2025 y 2026, debido fundamentalmente a la disminución de esa incertidumbre. La inflación sería marginalmente más alta que en el escenario de referencia en la última parte del horizonte de proyección, como reflejo, sobre todo, de la mayor intensidad de la actividad (gráfico E).

iii) Escenario severo

En el escenario severo, Estados Unidos y China afrontarían profundos efectos macroeconómicos. Según las proyecciones, las subidas de los aranceles impulsarían los precios de consumo, y la inflación aumentaría en Estados Unidos en unos 0,5 puntos porcentuales en 2025 y 2026 (panel a del gráfico D). Las exportaciones de Estados Unidos a otros países no crecerían, pero se produciría un ligero incremento de sus importaciones procedentes de otros países. La mayor incertidumbre sobre la política comercial frenaría adicionalmente el crecimiento. En 2026, el crecimiento del PIB real de Estados Unidos sería alrededor de 0,7 puntos porcentuales más bajo que en el escenario de referencia. China también experimentaría efectos negativos en el escenario severo. La aplicación por Estados Unidos de aranceles elevados a China y las medidas de respuesta de este país reducirían de manera acusada el comercio bilateral, pero se produciría un incremento de las exportaciones chinas a otros países, incluida la zona del euro. El crecimiento del PIB real chino sería 0,6 y 0,3 puntos porcentuales más bajo en 2025 y 2026, respectivamente, lo que moderaría la inflación en 2026 (panel b del gráfico D).

Gráfico D

Consecuencias macroeconómicas para Estados Unidos y China en los escenarios moderado y severo

a) Estados Unidos	b) China
(desviación en puntos porcentuales con respecto al escenario de referencia)	(desviación en puntos porcentuales con respecto al escenario de referencia)

El crecimiento de la zona del euro también sería más débil, y lo mismo ocurriría con la inflación, ya que el efecto alcista procedente de los aranceles más altos aplicados a las importaciones de Estados Unidos se vería contrarrestado con creces por el impacto del descenso de la demanda (panel a del gráfico E). El debilitamiento de la demanda externa de la zona del euro frenaría el crecimiento, a pesar de cierto efecto positivo procedente de la reorientación del comercio. La escalada arancelaria también elevaría la incertidumbre en torno a la política comercial, lo que pesaría en las decisiones de inversión en la zona del euro. A su vez, esto debilitaría más la demanda y amplificaría los efectos directos de los aranceles. En conjunto, en el escenario severo se produciría una caída del crecimiento del PIB de la zona del euro hasta el 0,5 % en 2025, el 0,7 % en 2026 y el 1,1 % en 2027, lo que, en términos acumulados, sitúa el crecimiento del PIB aproximadamente un punto porcentual por debajo de lo previsto en el escenario de referencia, mientras que la inflación sería del 1,8 % en 2027, frente al 2,0 % del escenario de referencia.

Gráfico E

Consecuencias macroeconómicas para la zona del euro en los escenarios moderado y severo y compras a China

a) Zona del euro	b) Compras a China existentes
(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento interanual contemplada en el escenario de referencia)	(porcentajes)

La reorientación de las exportaciones chinas a la zona del euro constituye otro posible riesgo a la baja para la inflación, que se suma a los contemplados en el escenario severo. La zona del euro podría ser uno de los principales destinos de las exportaciones chinas que se reorienten hacia otros países, ya que la composición de esas exportaciones a la zona del euro es similar a la de las exportaciones a Estados Unidos. Además, más del 80 % de los productos que importan los grandes países de la zona del euro ya proceden de China, y los datos a nivel de empresa indican que más de dos quintas partes de las empresas de la región importan bienes chinos (panel a del gráfico E). La rápida expansión de las redes de distribución chinas en la zona del euro facilitaría aún más una reorientación. El apoyo del Gobierno chino a los exportadores y la capacidad de estos de reducir sus márgenes son otros factores propicios para esa reorientación. Aunque las medidas antidumping de la UE podrían mitigar ese efecto, el prolongado período necesario para su aplicación podría retrasar la respuesta. Por lo tanto, esta dinámica podría amplificar las presiones a la baja sobre la inflación en la zona del euro en el escenario severo.

3 Economía real

La actividad económica de la zona del euro creció un 0,3 % en el primer trimestre de 2025, ligeramente por encima de lo previsto en las proyecciones de marzo (gráfico 1), debido fundamentalmente al fuerte impulso procedente del adelanto de las exportaciones. La demanda interna, impulsada por el consumo privado, probablemente ha contribuido de forma positiva al crecimiento en el primer trimestre, al igual que la demanda exterior neta. El crecimiento del PIB real fue 0,1 puntos porcentuales más alto que la tasa prevista en las proyecciones de marzo, debido, sobre todo, a unas exportaciones más fuertes de lo esperado. Por sectores, la actividad industrial probablemente repuntó en el primer trimestre, favorecida por una recuperación de la demanda de bienes gracias a la mejora de las rentas reales y al adelanto de las compras en previsión de aranceles, mientras que la actividad del sector servicios probablemente siguió creciendo.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real	b) Nivel del PIB real
(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)	(volúmenes encadenados (2020); miles de millones de euros)

Se espera que el crecimiento se desacelere en el segundo y el tercer trimestre de 2025, ya que la reversión del adelanto de las exportaciones en el primer trimestre se ve agravada por los nuevos aranceles y por una considerable incertidumbre en torno a la política comercial. El índice de directores de compras (PMI) compuesto de actividad cayó hasta 50,2 en mayo y apunta a un cambio sectorial: el sector industrial muestra indicios de recuperación, con un PMI de producción de las manufacturas situado en 51,5, mientras que el PMI de servicios indica un estancamiento. El indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea mejoró en mayo tras dos meses de descenso, pero permanece en niveles bajos. Los datos de producción industrial de marzo sugieren que los efectos del adelanto de las exportaciones en previsión de los aranceles impulsaron notablemente la producción al final del primer trimestre. El escenario de referencia parte del supuesto de que, durante el horizonte temporal considerado, los aranceles impuestos por Estados Unidos a la Unión Europea se mantienen en el nivel anunciado el 9 de abril y la incertidumbre en torno a la política comercial se reduce progresivamente, pero continúa siendo elevada. El recuadro 2 ofrece información adicional sobre los efectos de los aranceles y de la incertidumbre en torno a la política comercial en el escenario de referencia. En general, se espera que el crecimiento se modere en el segundo trimestre y que pase a ser ligeramente negativo en el tercero, ya que los efectos de la reversión del fuerte crecimiento de las exportaciones en el primer trimestre se ven agravados por el impacto de los aranceles en las exportaciones y por la incertidumbre sobre las políticas. Como consecuencia de estos factores, se prevé una elevada volatilidad en la dinámica del crecimiento intertrimestral y su trayectoria es especialmente incierta. Los datos observados en los últimos trimestres indican que el crecimiento adquirido (es decir, la tasa media de crecimiento interanual si el PIB se mantiene en el nivel registrado en el primer trimestre) se sitúa en el 0,8 %, por lo que representa la mayor parte del crecimiento del 0,9 % previsto para 2025.

A medio plazo, se prevé que el crecimiento del PIB real se acelere, respaldado por la mejora de la renta real disponible, la disminución gradual de la incertidumbre y una recuperación de la demanda externa a medida que vayan desapareciendo los efectos adversos de los aranceles (cuadro 3). Un nuevo aumento del poder adquisitivo de los hogares, gracias al resiliente crecimiento de los salarios y el empleo y al descenso de la inflación, y cierta caída de su tasa de ahorro deberían sostener el crecimiento del consumo privado. La capacidad de resistencia del mercado de trabajo, a pesar de su enfriamiento, y la recuperación paulatina de la confianza de los consumidores hacia su norma histórica a medio plazo que se contempla también deberían favorecer el crecimiento del consumo privado. La inversión cobrará fuerza gradualmente durante el horizonte de proyección, sobre todo debido a la desaparición progresiva de la incertidumbre, la utilización de los fondos Next Generation EU (NGEU) y la mejora de la demanda. Además de la debilidad de la demanda externa, la incertidumbre en torno a la política comercial (que se plasmará en una inversión mundial más débil y en una composición desfavorable de la demanda externa para las exportaciones de la zona del euro) y la apreciación del euro, que agrava los problemas de competitividad que la zona del euro arrastra desde hace tiempo, se traducirán en pérdidas continuadas de cuota de mercado de las exportaciones.

Las medidas relacionadas con el gasto en defensa e infraestructuras que se han anunciado recientemente deberían reforzar el crecimiento a medio plazo. Se espera que los efectos macroeconómicos del nuevo gasto en defensa e infraestructuras incorporado en el escenario de referencia (por importe de casi 120.000 millones de euros en el período 2025-2027, algo más del 0,7 % del PIB^[7]) incrementen el crecimiento del PIB de la zona del euro en 0,25 puntos porcentuales acumulados, sobre todo en la segunda mitad del horizonte de proyección. Alemania, que aportará alrededor del 80 % de este gasto, será el país que experimentará los mayores efectos^[8]. En cuanto a su composición, la mayor proporción (más de la mitad) del gasto adicional total de la zona del euro está clasificado como inversión pública. Le sigue el gasto clasificado como consumo público (alrededor del 40 %, integrado principalmente por consumo intermedio y remuneración de los empleados públicos). Dado que los productos militares son productos de alta tecnología, es posible que el gasto en defensa dependa mucho de las importaciones hasta que se cumplan los objetivos de ampliación de la capacidad de producción a escala de la UE.

Se estima que los efectos del anterior endurecimiento de la política monetaria sobre el crecimiento alcanzaron su máximo en 2024 y se espera que desaparezcan durante el horizonte temporal considerado, a lo que contribuirá el descenso de los tipos de interés oficiales. Los efectos de las medidas de política monetaria adoptadas entre diciembre de 2021 y septiembre de 2023 siguen transmitiéndose a la economía real, si bien la mayor parte de su impacto a la baja sobre el crecimiento ya debería haberse materializado. Tras los recortes de los tipos de interés oficiales aprobados desde junio de 2024 y sobre la base de las expectativas de los mercados acerca de la evolución futura de los tipos de interés a la fecha de cierre de las proyecciones (recuadro 1), se prevé que el efecto moderador que la política monetaria ejerce sobre el crecimiento económico desaparezca gradualmente en 2025. Sin embargo, hay una incertidumbre considerable sobre la magnitud y el perfil temporal de este efecto.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, el crecimiento del PIB real no se ha revisado para 2025 y 2027, pero se ha corregido ligeramente a la baja para 2026 (cuadro 3, gráfico 2 y gráfico 3). El mantenimiento sin variación de la proyección para 2025 refleja la combinación de un efecto arrastre positivo de los datos publicados hasta el primer trimestre de 2025 y las revisiones a la baja del crecimiento para el segundo y el tercer trimestre de 2025 debido a la subida de los aranceles, la incertidumbre conexa y la apreciación del euro. Las tensiones comerciales, la incertidumbre y la apreciación del euro son también las causas de la revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales de la proyección de crecimiento para 2026, hasta el 1,1 % (tras la corrección a la baja de 0,2 puntos porcentuales que supusieron las proyecciones de marzo), mientras que el gasto adicional en defensa e infraestructuras imprimió cierto impulso positivo al crecimiento intertrimestral durante el año. La tasa media de crecimiento interanual para 2027 se ha mantenido sin cambios en el 1,3 %.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: descomposición en principales componentes de gasto

a) Proyecciones de junio de 2025	b) Revisiones respecto a las proyecciones de marzo de 2025
(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)	(puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

Se espera que el consumo privado capee los efectos adversos de las políticas comerciales estadounidenses, respaldado por el robusto incremento de las rentas gracias al aumento de los salarios y la caída de la inflación. El crecimiento del consumo privado se moderó en el cuarto trimestre de 2024, como consecuencia de la desaparición de los factores temporales que habían propiciado su aceleración durante el verano (por ejemplo, factores estacionales y los Juegos Olímpicos de París 2024). El crecimiento del gasto de los hogares debería acelerarse desde una tasa anual de aproximadamente el 0,8 % en 2023-2024 hasta el 1,2 % en 2025-2027. El avance del consumo privado estará impulsado principalmente por el aumento de la renta disponible real, gracias al incremento de las rentas salariales y no salariales —en particular, las rentas del trabajo por cuenta propia— (gráfico 4). Además, debería beneficiarse de un descenso moderado de la tasa de ahorro al normalizarse gradualmente el comportamiento de gasto y ahorro de los consumidores. La recuperación paulatina de la confianza de los consumidores que se prevé a medio plazo, en un contexto de perspectivas del mercado de trabajo en general favorables, y el comportamiento de moderación del consumo —una recuperación retardada del gasto de los hogares ante los incrementos del poder adquisitivo— pueden contribuir a la reducción gradual de la tasa de ahorro. No obstante, se prevé que el ahorro de los hogares permanezca en tasas altas, dado que los tipos de interés aplicados a los préstamos a los hogares continúan por encima de su media histórica y las condiciones de acceso al crédito siguen siendo restrictivas. El crecimiento del consumo privado se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2025 con respecto a las proyecciones de marzo de 2025, en un contexto de creciente incertidumbre sobre las políticas.

Gráfico 4

Consumo, renta y ahorro de los hogares

(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Se estima que el crecimiento de la inversión en vivienda volvió a tasas positivas en el primer trimestre de 2025 y se espera que se acelere ligeramente durante el horizonte de proyección gracias a unas condiciones de financiación más favorables y al incremento de las rentas reales de los hogares. Tras un prolongado descenso que comenzó en el segundo trimestre de 2022, se estima que la inversión en vivienda ha vuelto a repuntar en el primer trimestre de 2025, y se prevé que continúe creciendo en los próximos trimestres. La recuperación de la inversión en vivienda refleja una mejora de la demanda, como también evidencia el reciente repunte del número de visados de obra nueva concedidos para edificios residenciales, y se debe a la caída constante de los tipos de interés hipotecarios desde el final de 2023, respaldada por el crecimiento sostenido de la renta real de los hogares. En este entorno de reactivación de la demanda de vivienda, se prevé que el crecimiento de la inversión residencial se acelere en 2026 y 2027.

Debilitada en el corto plazo por la elevada incertidumbre, la inversión empresarial debería recuperarse gradualmente a medio plazo a medida que la incertidumbre disminuya, la actividad económica mejore y las políticas nacionales y de la UE surtan efecto. Se estima que la inversión empresarial de la zona del euro se contrajo ligeramente en el primer trimestre de 2025 y se cree que volverá a disminuir en el segundo trimestre, en un contexto de elevada incertidumbre en torno a la política comercial, nuevos aranceles y volatilidad financiera. Se espera que la inversión se recupere progresivamente a lo largo del horizonte temporal considerado a medida que la demanda interna y externa repunte, la incertidumbre disminuya, las condiciones financieras mejoren y la aplicación de las nuevas políticas nacionales y de la UE incentive la inversión privada adicional relacionada con el gasto en defensa y en infraestructuras.

Se prevé que la subida arancelaria, la elevada incertidumbre y las presiones competitivas, en particular como consecuencia de la apreciación del euro, lastren las perspectivas de las exportaciones de la zona del euro. Los aranceles impuestos a las exportaciones a Estados Unidos de la zona del euro, que representan el 17 % de sus exportaciones totales de bienes, ensombrecen las perspectivas de las exportaciones (véase más información en el recuadro 2). En el primer trimestre, las exportaciones experimentaron un fuerte incremento, ya que las empresas adelantaron los pedidos en previsión de la imposición de aranceles por parte de Estados Unidos. Sin embargo, se espera que ese crecimiento se modere y que las exportaciones de la zona del euro no puedan seguir el ritmo de la demanda mundial, a medida que el adelanto de los pedidos se revierta. Esta peor evolución se atribuye también a las presiones competitivas, que deberían aumentar como consecuencia de la subida de los aranceles de Estados Unidos, que reducirán la competitividad de las empresas de la zona del euro frente a las estadounidenses, y de la apreciación del euro. Como consecuencia de ello, se espera que el crecimiento de las exportaciones siga siendo moderado a medio plazo, con tasas inferiores a las medias históricas. Si bien una recuperación de la demanda externa podría proporcionar algo de apoyo, retos persistentes como la competencia de China —sobre todo en los sectores de la automoción y la maquinaria— y unos costes energéticos todavía relativamente altos continúan ensombreciendo las perspectivas. Aunque la zona del euro puede lograr cierta mejora de su competitividad en el mercado estadounidense frente a las exportaciones chinas, no se espera que esto sirva para mitigar claramente el deterioro de las exportaciones. En conjunto, las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro se han revisado notablemente a la baja a causa de los aranceles estadounidenses, la incertidumbre en torno a la política comercial y la apreciación del euro. En cuanto a las importaciones, se espera que el crecimiento se mantenga por debajo de las tendencias de largo plazo, en parte debido a la moderación de las exportaciones y la inversión. Se prevé que la demanda exterior neta realice una contribución negativa al crecimiento de la zona del euro de -0,6 puntos porcentuales en 2025 y -0,1 puntos porcentuales en 2026, lo que representa una revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales para ambos años. En 2027, la demanda exterior neta debería realizar una pequeña contribución positiva al crecimiento.

De acuerdo con las proyecciones, el mercado de trabajo mantendrá su capacidad de resistencia en líneas generales, aunque el crecimiento del empleo se ralentizará en comparación con los últimos años. El crecimiento del empleo fue modesto en el cuarto trimestre de 2024, pero superó las previsiones en el primer trimestre de 2025. En términos anuales, se espera que el crecimiento descienda desde el 1,0 % en 2024 hasta oscilar en torno al 0,5 %-0,6 % a lo largo del horizonte de proyección (0,1-0,2 puntos porcentuales por encima de lo previsto en las proyecciones de marzo). La trayectoria del empleo (gráfico 5) refleja el supuesto de una disminución gradual de los factores cíclicos que han apoyado al empleo más de lo habitual en los últimos años, como la retención de trabajadores, el elevado crecimiento de los beneficios, la debilidad relativa del crecimiento de los salarios reales y la fuerte expansión de la población activa. En comparación con las proyecciones de marzo, se estima que la desaparición paulatina de algunos de estos factores favorables será menos acelerada. Por lo tanto, se espera que el avance del empleo sea algo menos sensible al crecimiento del PIB de lo que se preveía en el anterior ejercicio de proyección.

Gráfico 5

Empleo

(índice, I TR de 2022 = 100)

El crecimiento de la productividad del trabajo debería fortalecerse en 2025-2027 a un ritmo más moderado del previsto en las proyecciones de marzo. Se espera que el crecimiento de la productividad (por persona ocupada) se recupere en 2025 a un ritmo más lento del previsto en las proyecciones de marzo. Se prevé que aumente desde el -0,1 % en 2024 hasta el 0,4 % en 2025 y el 0,7 %-0,8 % en 2026 y 2027, como reflejo del mayor dinamismo de la actividad y de la moderación del crecimiento del empleo. Esto contrasta con la tasa media histórica de crecimiento anual de la productividad por persona ocupada del 0,6 % en el período 2000-2019 (gráfico 6). También se considera que la velocidad de la recuperación se verá limitada por factores estructurales, como la reasignación paulatina de la actividad económica hacia el sector servicios, los costes de la transición hacia una economía más verde, la persistencia de los efectos negativos de la perturbación de los precios de la energía, un ritmo lento de adopción de tecnologías basadas en la inteligencia artificial altamente innovadoras y el envejecimiento demográfico.

Gráfico 6

Productividad del trabajo por persona ocupada

a) Nivel de productividad del trabajo

(índice, I TR de 2022 = 100)

b) Tasa de crecimiento de la productividad del trabajo

(crecimiento interanual)

Se espera que la tasa de desempleo descienda hasta niveles históricamente bajos durante el horizonte de proyección (gráfico 7). La tasa de desempleo aumentó ligeramente en el primer trimestre de 2025, como se preveía en las proyecciones de marzo, y se espera que se incremente levemente hasta el final de 2025. Posteriormente, la recuperación que está experimentando la economía, aunque modesta, podría dar lugar a un nuevo descenso de la tasa de desempleo a partir del primer trimestre de 2026, hasta el 6,0 % en 2027. La proyección de la tasa de desempleo se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2027. Se prevé que el crecimiento de la población activa se modere gradualmente durante todo el horizonte de proyección hasta situarse muy por debajo de los niveles observados en los últimos años.

Gráfico 7

Tasa de desempleo

(% de la población activa)

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Se prevé que la orientación de la política fiscal de la zona del euro, tras endurecerse de manera considerable en 2024, sea solo ligeramente más restrictiva en 2025, se relaje notablemente en 2026 y vuelva a endurecerse, algo más intensamente, en 2027 (cuadro 4)^[9]. La intensidad del endurecimiento de la política fiscal en 2024 se debió a importantes factores no discrecionales, así como a la retirada de la mayor parte de las medidas de apoyo en respuesta a los precios energéticos y la inflación y otras medidas de estímulo fiscal. Los factores no discrecionales reflejaron el dinamismo de la evolución de los ingresos en algunos países, principalmente como consecuencia de los efectos de composición (las bases impositivas crecieron más rápidamente que el PIB nominal) que, sin embargo, se consideran de carácter mayoritariamente temporal. Para 2025, las medidas discrecionales de política fiscal apuntan a un endurecimiento continuado, aunque a un ritmo mucho más lento. Este endurecimiento refleja incrementos de las cotizaciones sociales y los impuestos indirectos que, sin embargo, se ven compensados en gran parte por el crecimiento sostenido del gasto público y la relajación de la política fiscal debida a factores no discrecionales^[10]. Para 2026 se prevé una relajación de la orientación de la política fiscal tras los recientes anuncios de los Gobiernos, principalmente debido al aumento de la inversión y el consumo públicos, así como a la reducción de la imposición directa. El endurecimiento de la orientación y de las medidas discrecionales previsto para 2027 refleja fundamentalmente el supuesto de un descenso del gasto público relacionado con el final de la financiación mediante subvenciones del programa NGEU y cierto endurecimiento de los factores no discrecionales^[11].

En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, las medidas discrecionales de política fiscal incorporadas al escenario de referencia apuntan a una significativa relajación acumulada de la política fiscal. Esto se debe sobre todo a las medidas de política fiscal adoptadas en Alemania y está relacionado con el aumento del gasto en defensa e infraestructuras, en particular en 2026 y 2027. Asimismo, el apoyo continuado a Ucrania y la reducción de los impuestos directos e indirectos en Alemania y, en cierta medida, el aumento del gasto en defensa proyectado y del apoyo a Ucrania en otros países de la zona del euro contribuyen a esta relajación adicional. Las revisiones de las proyecciones sobre las medidas discrecionales de política fiscal se traducen, en términos generales, en una orientación de la política fiscal que, en conjunto, es más laxa durante el horizonte de proyección (-0,4 puntos porcentuales del PIB), mientras que las revisiones más limitadas de los factores no discrecionales tienen el efecto contrario.

Se prevé que el saldo presupuestario de la zona del euro descienda hasta situarse muy por debajo del umbral del -3 % del PIB y que la ratio de deuda aumente hasta superar el 90 % en 2027 (cuadro 4). El dato observado del saldo presupuestario de la zona del euro en 2024, -3,1 % del PIB, fue solo ligeramente mejor de lo previsto en las proyecciones de marzo. Se prevé que el saldo presupuestario permanezca sin variación en 2025 y que luego descienda notablemente en 2026 y, en menor medida, en 2027 (hasta el -3,5 % del PIB). La evolución anual sigue la trayectoria del saldo primario ajustado de ciclo, que se ve afectada por la evolución de la orientación de la política fiscal antes descrita. Se estima que el componente cíclico será prácticamente neutral durante el horizonte temporal considerado. En la parte final del horizonte de proyección, el principal factor determinante del deterioro del saldo presupuestario en comparación con 2024 es el incremento sostenido de los pagos de intereses. En comparación con las proyecciones de marzo, el saldo presupuestario se ha revisado a la baja para 2026 y 2027, a pesar de partir de una posición ligeramente mejor en 2024. Esta revisión refleja la relajación adicional de la política fiscal, procedente fundamentalmente de Alemania. Se considera que la ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro seguirá una senda ascendente, en un contexto en el que los persistentes déficits primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda compensan con creces los diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables. En comparación con las proyecciones de marzo, la ratio de deuda al final del horizonte se ha revisado al alza, ya que el aumento de los déficits primarios y los ajustes entre déficit y deuda compensan con creces una posición de partida algo mejor en 2024 y el diferencial tipo de interés-crecimiento más favorable previsto para 2027.

Los supuestos y las proyecciones relativos a la política fiscal de la zona del euro siguen sujetos a una elevada incertidumbre. Esta tiene varias causas, que incluyen las tensiones geopolíticas y las respuestas concretas de políticas de los Gobiernos de la zona del euro en el contexto general del marco fiscal de la UE. En muchos países, los riesgos relacionados con la política fiscal discrecional tienen su origen en un gasto en defensa más elevado del contemplado en el escenario de referencia (aunque, en algunos países, esos riesgos pueden verse compensados por medidas de consolidación para cumplir los compromisos asumidos en el marco del Pacto de Estabilidad y Crecimiento).

5 Precios y costes

Se prevé que la inflación general se modere y se sitúe, en promedio, en el 2,0 % en 2025 y el 1,6 % en 2026, antes de volver al 2,0 % en 2027 (gráfico 8). Se espera que la inflación general descienda por debajo del 2 % en el segundo trimestre de 2025 y continúe disminuyendo a principios de 2026, con un nivel mínimo próximo al 1,4 % y cierta volatilidad a corto plazo debido a efectos de base relacionados con la energía. Contribuyen a este descenso todos los componentes principales (gráfico 9): la energía, los alimentos y la inflación subyacente (esta última impulsada fundamentalmente por los servicios). El aumento de la inflación general hasta el 2,0 % en 2027 está relacionado con un efecto transitorio al alza procedente de la inflación de la energía, que refleja las medidas fiscales relacionadas con la transición para hacer frente al cambio climático, en particular la introducción de un nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2). Se espera que la inflación medida por el IAPCX descienda hasta principios de 2026 y que luego se estabilice en torno al 1,9 % durante el resto del horizonte de proyección.

Gráfico 9

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

Se prevé que la inflación de la energía continúe siendo negativa hasta el final de 2026 y que después repunte en 2027, como consecuencia de medidas fiscales relacionadas con la transición para hacer frente al cambio climático (panel a del gráfico 10). Se espera que la inflación de la energía vuelva a tasas negativas en el segundo trimestre de 2025 y siga siendo negativa hasta el final de 2026, impulsada por el descenso de los precios mayoristas del petróleo y del gas y por medidas fiscales concretas, como la bajada prevista de los precios de la electricidad debido a la reducción de los impuestos y las tarifas de acceso a la red energética en Alemania. El aumento de la inflación de la energía del -2,1 % en 2026 al 2,7 % en 2027 refleja fundamentalmente un efecto transitorio al alza de la aplicación del paquete «Objetivo 55» de la UE, en concreto de un nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2) para la calefacción de los edificios y los combustibles para transporte y, en menor medida, el incremento de los precios del petróleo que se contempla.

Se espera que la inflación de los alimentos aumente de manera transitoria en el segundo trimestre de 2025 y que después se reduzca ligeramente y se mantenga bastante estable a partir del primer trimestre de 2026 (panel b del gráfico 10). Se prevé que la inflación de los alimentos se incremente hasta el 2,9 % en el segundo trimestre de 2025, impulsada por un efecto de base alcista y un pronunciado ascenso de los precios de los alimentos no elaborados, así como por un fuerte encarecimiento de las materias primas alimenticias. Posteriormente, la tasa de variación de los precios de los alimentos descendería hasta una media del 2,4 % en 2026 y del 2,3 % en 2027 —claramente por debajo de su nivel medio de largo plazo— debido a una bajada de los precios de las materias primas y a la disminución de las presiones de los costes laborales.

Gráfico 10

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC

(tasas de variación interanual)

b) Componente de alimentos del IAPC

(tasas de variación interanual)

Se espera que la inflación medida por el IAPCX disminuya del 2,8 % en 2024 al 1,9 % en 2026 y 2027 (gráfico 11), a medida que continúen disipándose los efectos de las graves perturbaciones anteriores sobre la inflación de los servicios. La inflación medida por el IAPCX ha ido descendiendo poco a poco desde principios de 2024 y se prevé que siga moderándose, ya que la reducción de las presiones de los costes laborales tiene un efecto moderador sobre el comportamiento de los precios. La inflación de los bienes industriales no energéticos ya se había moderado hasta tasas inferiores a las medias históricas en 2024 y se espera que aumente ligeramente y retorne a su media de alrededor del 1 % a medio plazo. La tasa de variación de los precios de los servicios se ha mostrado bastante persistente y ha oscilado en torno al 4 % desde noviembre de 2023, pero se prevé que descienda gradualmente desde el 3,4 % observado de media en 2025 hasta el 2,6 % en 2026 y el 2,4 % en 2027. Esta disminución se debe a la desaparición paulatina de los ajustes retardados a los anteriores incrementos generales de los precios, así como a la transmisión de la moderación de las presiones de los costes laborales. En términos más generales, el proceso de desinflación relacionado con la inflación medida por el IAPCX también es coherente con la fuerte apreciación del euro, el impacto bajista que genera la moderación de los efectos indirectos de anteriores fluctuaciones de los precios de la energía y la incidencia a la baja del anterior endurecimiento de la política monetaria, que continúa transmitiéndose.

Gráfico 11

Inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, las perspectivas de la inflación general medida por el IAPC se han revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2025 y 2026 y prácticamente no se han modificado para 2027 (gráfico 12). La corrección a la baja para 2025 se debe íntegramente al componente energético, puesto que los datos observados han sido más débiles de lo previsto y se contemplan supuestos de precios más bajos del petróleo, el gas y la electricidad. La inflación de la energía también se ha revisado a la baja para 2026, debido, en parte, a una medida relacionada con el precio administrado de la electricidad en Alemania. Además, tanto la inflación medida por el IAPCX como la de los alimentos se han revisado levemente a la baja, en 0,1 y 0,2 puntos porcentuales, respectivamente, sobre todo debido a algunos efectos a la baja derivados de la apreciación del tipo de cambio del euro y del descenso de los precios de las materias primas energéticas. Las ligeras revisiones al alza de la inflación de los alimentos y la energía para 2027 y el mantenimiento sin variación de la proyección de la inflación medida por el IAPCX significan que la proyección de inflación general prácticamente no se ha modificado.

Gráfico 12

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de marzo de 2025

(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento de los salarios nominales se desacelere al disminuir las presiones relacionadas con la compensación por inflación. Se estima que el crecimiento de la remuneración por asalariado se redujo hasta el 3,5 % en el primer trimestre de 2025 (0,3 puntos porcentuales por debajo del nivel previsto en las proyecciones de marzo). Se prevé que siga disminuyendo, moderándose desde una media del 3,2 % en 2025 hasta el 2,8 % tanto en 2026 como en 2027 (gráfico 13). Este descenso refleja principalmente la desaceleración prevista del crecimiento de los salarios negociados (corroborada por el indicador del BCE de seguimiento de los salarios), que se ve compensada, en parte, por un incremento de la deriva salarial. Se espera que el peso de los salarios se mantenga bastante estable durante el horizonte de proyección y continúe ligeramente por encima de su media de largo plazo. Se estima que los salarios reales volvieron a sus niveles de principios de 2021 en el tercer trimestre de 2024. Aunque esto implica menores presiones relacionadas con la compensación por inflación, los mercados de trabajo siguen tensionados, lo que ayuda a explicar por qué el crecimiento de los salarios reales sigue siendo algo elevado en comparación con los niveles históricos (0,4 % en el período entre 1999 y 2024). En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2025, pero ha sido objeto de una corrección al alza de la misma magnitud para 2027.

Gráfico 13

Perspectivas de evolución de los salarios

(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios siga disminuyendo a lo largo del horizonte de proyección, como consecuencia de un menor crecimiento salarial y una aceleración de la mejora de la productividad. Se estima que el crecimiento de los costes laborales unitarios fue del 3,1 % en el primer trimestre de 2025 y se espera que se mantenga elevado inicialmente, debido al escaso crecimiento de la productividad, pero que después registre una acusada caída hasta situarse, en promedio, en el 2,1 % en 2026 y el 2,0 % en 2027 (en consonancia con su media histórica). En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, el crecimiento de los costes laborales unitarios se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2025, como consecuencia del menor crecimiento salarial, mientras que las revisiones al alza de 0,1 puntos porcentuales para 2026 y 0,3 puntos porcentuales para 2027 se deben tanto a un crecimiento salarial más intenso como a un menor avance de la productividad.

En conjunto, las presiones internas sobre los precios, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, continuarán disminuyendo en 2025 y se estabilizarán en la segunda mitad del horizonte de las proyecciones, ya que la caída de los costes laborales unitarios permite que aumenten los márgenes (gráfico 14). Se prevé que el crecimiento interanual del deflactor del PIB disminuya gradualmente hasta una tasa media del 2,3 % en 2025 y de alrededor del 2,0 % en 2026 y 2027. Dado que el avance de los costes laborales unitarios se modera y la dinámica de los costes de otros factores sigue contenida, el crecimiento de los beneficios unitarios debería repuntar ligeramente a partir de 2025, impulsado por la recuperación económica, por el fortalecimiento del aumento de la productividad y por un efecto contable favorable transitorio en 2027 relacionado con el tratamiento estadístico del RCDE2^[12]. En comparación con las proyecciones de marzo de 2025, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2025 y ligeramente al alza para 2027.

Gráfico 14

Presiones inflacionistas internas

(tasas de variación interanual)

Se prevé que la inflación de los precios de las importaciones repunte durante el horizonte temporal considerado. Se espera que el crecimiento del deflactor de las importaciones aumente desde el -0,5 % en 2024 hasta el 0,4 % en 2025 y que luego siga subiendo hasta el 1,2 % en 2026 y el 2,0 % en 2027. Las sustanciales revisiones de la inflación de los precios de las importaciones en comparación con las proyecciones de marzo (una revisión a la baja de 2,0 puntos porcentuales para 2025 y de 0,5 puntos porcentuales para 2026, pero una revisión al alza de 0,5 puntos porcentuales para 2027) son coherentes con el impacto de la apreciación del euro y los supuestos sobre los precios de las materias primas energéticas, que se ven parcialmente compensados por la contribución positiva de las variaciones de los precios de exportación de los competidores. Esta última está relacionada principalmente con Estados Unidos, ya que los aranceles impuestos a las importaciones estadounidenses de bienes intermedios encarecen las exportaciones de ese país.

6 Análisis de sensibilidad

Trayectorias alternativas de los precios de la energía

Las trayectorias alternativas de los precios del petróleo y el gas apuntan a que, en conjunto, los riesgos para la inflación se inclinan al alza. Las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos que se presentan en el recuadro 1. En este análisis de sensibilidad, las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[13]. Según esas densidades, en el caso de los precios del petróleo, la distribución es prácticamente simétrica en torno al escenario de referencia. Los riesgos al alza, como una resolución más rápida de lo previsto de los conflictos comerciales o una posible escalada de las tensiones en Oriente Próximo, se equilibran con los riesgos a la baja derivados del impacto posiblemente persistente de los anuncios arancelarios o de nuevas ampliaciones superiores a lo previsto de la oferta de la OPEP+. En cambio, la distribución de los precios del gas indica riesgos sustanciales al alza para los supuestos técnicos (gráfico 15). Ello refleja probablemente incertidumbres sobre la oferta, relacionadas con perturbaciones en el mercado mundial de gas natural licuado (GNL), incluidas posibles tensiones en Oriente Próximo y retrasos adicionales en los proyectos de GNL previstos, así como con riesgos relacionados con el mercado europeo. No obstante, también hay riesgos a la baja, en particular si la incertidumbre en materia comercial tiene efectos duraderos o si se logran avances significativos en la resolución de la guerra de Rusia contra Ucrania. También se lleva a cabo un análisis de sensibilidad a precios constantes para los precios tanto del petróleo como del gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos utilizando modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema. Los resultados se presentan en el cuadro 6 y sugieren riesgos mayores al alza que a la baja para la inflación para 2027 y que los riesgos para el crecimiento del PIB son más limitados.

Gráfico 15

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Este análisis de sensibilidad evalúa las implicaciones para el escenario de referencia de las proyecciones de trayectorias alternativas del tipo de cambio que, en general, indican riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan del rango entre los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para el tipo de cambio USD/EUR a 14 de mayo de 2025, que apuntaba a una notable apreciación adicional del euro (gráfico 16). Los impactos de estas trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. El impacto medio sobre el crecimiento del producto y la inflación resultantes de estos modelos se muestra en el cuadro 7.

Gráfico 16

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR

Recuadro 3
Evaluación actualizada de la precisión de las proyecciones de los expertos del Eurosistema/BCE sobre el crecimiento y la inflación desde 2021

Disponer de proyecciones precisas es fundamental para adoptar decisiones eficaces en el ámbito de la política monetaria. Unas proyecciones de inflación fiables ayudan al BCE a prever las desviaciones de su objetivo del 2 % a medio plazo y a ajustar la orientación de su política monetaria en el momento adecuado. Para garantizar la fiabilidad de estas proyecciones se necesita una evaluación periódica de su precisión. Dado el vínculo que existe entre la actividad económica y la inflación, también es importante realizar un seguimiento continuo de las proyecciones en materia de crecimiento. En este contexto, en el presente recuadro se examina la precisión de las proyecciones elaboradas recientemente por los expertos del Eurosistema/BCE sobre el crecimiento y la inflación de la zona del euro.

La precisión de las proyecciones sobre el crecimiento del PIB de la zona del euro ha sido dispar desde la pandemia de COVID-19: las proyecciones a corto plazo han resultado acertadas, pero el ritmo de la recuperación a medio plazo se ha sobreestimado con frecuencia (gráfico A). Durante la pandemia, hasta el final de 2021, las proyecciones tanto a corto como a medio plazo presentaron errores inusualmente abultados, dada la complejidad que entrañaba realizar proyecciones de crecimiento durante un período de confinamientos y reaperturas sin precedentes. Después de 2022, los errores de proyección a corto plazo se redujeron considerablemente y, desde entonces, han continuado siendo inferiores o similares al error absoluto medio observado antes de la pandemia. Esto sugiere que, incluso en un contexto de múltiples perturbaciones de gran alcance, las proyecciones del PIB a corto plazo recientes han sido en general fiables, sin sesgos claros. En cambio, las proyecciones a medio plazo sobreestimaron sistemáticamente el crecimiento en el período comprendido entre el tercer trimestre de 2022 y el segundo de 2024, y los errores de proyección a un año vista superaron el error absoluto medio prepandemia entre el cuarto trimestre de 2022 y el cuarto trimestre de 2023. Estas sobreestimaciones reflejaron el optimismo de las expectativas sobre la fortaleza de la recuperación tras la crisis energética. En particular, en 2022 estos errores se debieron a una recuperación más débil de lo previsto del comercio mundial, así como a la escalada de los precios energéticos, el endurecimiento de las condiciones de financiación y la elevada incertidumbre, y se vieron agravados por la infraestimación del efecto de la inflación sobre las rentas reales. En 2023, una demanda externa más débil de lo previsto, la orientación más restrictiva de la política monetaria y la apreciación del euro también contribuyeron a que los datos de crecimiento fueran inferiores a los proyectados^[14]. La precisión de las proyecciones a un año vista ha mejorado notablemente durante el último año, aunque sigue observándose una tendencia a sobreestimar ligeramente la fortaleza de las perspectivas de crecimiento.

Gráfico A

Errores de las proyecciones de crecimiento trimestral del PIB real de la zona del euro elaboradas por los expertos del Eurosistema/BCE desde 2021

a) Errores a un trimestre vista	b) Errores a un año vista
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

Las proyecciones de inflación para 2021 y 2022 infraestimaron de manera significativa y persistente las presiones sobre los precios; su precisión ha mejorado desde 2023 y los errores han cambiado de signo en el caso de las proyecciones a medio plazo (gráfico B). La inflación observada en 2021 y 2022 fue notablemente más alta que la proyectada, debido, sobre todo, a la combinación inusual de una escalada de los precios de las materias primas energéticas (en particular del gas), cuellos de botella en la oferta mundial y una fuerte demanda pospandémica, lo que también causó ciertas no linealidades en la transmisión de las perturbaciones. Las causas de estos errores se han examinado exhaustivamente en los análisis de los expertos del BCE^[15]. A medida que las presiones inflacionistas se fueron relajando en 2023 y 2024 y los expertos mejoraron el conjunto de supuestos técnicos y las herramientas analíticas, los errores de proyección disminuyeron y se ajustaron en general a las medias anteriores a la pandemia. Al mismo tiempo, los errores de proyección a un año vista se tornaron persistentemente negativos, aunque solo hasta el año pasado.

Gráfico B

Errores de las proyecciones de inflación general medida por el IAPC de la zona del euro elaboradas por los expertos del Eurosistema/BCE

a) Errores a un trimestre vista	b) Errores a un año vista
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

Las previsiones de inflación sobreestimadas del año pasado se han debido casi exclusivamente a la volatilidad del componente energético, mientras que las relativas a la inflación subyacente han sido notablemente precisas (gráfico C). Tras la invasión rusa de Ucrania, los precios del gas se dispararon de forma inesperada, lo que dio lugar a errores sustanciales en las previsiones de inflación energética. Los errores en las proyecciones de inflación del componente de alimentos del IAPC y de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, también aumentaron con el tiempo, ya que las empresas repercutieron las presiones sobre los costes de manera más general y frecuente y la inflación se tornó más persistente en el sector servicios debido a la fuerte demanda pospandémica. A partir de 2023, los errores de proyección se fueron reduciendo en todos los componentes. Los errores a un año vista pasaron a ser negativos a partir del cuarto trimestre de 2023, sobre todo como consecuencia de los errores en las proyecciones de la inflación energética, que se debieron en su mayor parte a que los precios mayoristas del gas fueron más bajos que los implícitos en los precios de los futuros. La evolución de los componentes de los alimentos y la inflación subyacente fue plenamente acorde con las proyecciones a partir del ejercicio de junio de 2024.

Gráfico C

Desglose por componentes de los errores a un año vista de las proyecciones de inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(puntos porcentuales)

El análisis de la evolución entre ejercicios de proyección de las proyecciones de inflación interanual media para 2024 elaboradas por los expertos pone de manifiesto que la inflación medida por el IAPC en 2024 se infraestimó ligeramente en un primer momento, pero después se sobreestimó (gráfico D). La primera vez que los expertos del Eurosistema formularon una proyección de inflación para 2024 fue en el ejercicio de proyección de diciembre de 2021, en el que se previó una inflación del 1,8 %, considerablemente inferior al 2,4 % observado finalmente. En los primeros ejercicios de proyección que incluyeron previsiones para 2024, la inflación se infraestimó debido al comportamiento más dinámico de lo esperado del componente subyacente. Este obedeció principalmente al retardo en la transmisión de las presiones de los costes —especialmente de la energía y los salarios— a la inflación de los servicios, que no se podrían haber previsto plenamente a finales de 2021 o principios de 2022 dadas las muchas perturbaciones que tuvieron lugar en 2022. Entre diciembre de 2022 y diciembre de 2023, las proyecciones de los expertos sobreestimaron la inflación de 2024, como consecuencia, casi íntegramente, de la evolución del componente energético, mientras que las proyecciones de la inflación medida por el IAPC, excluida la energía, se acercaron más a los datos observados. En estos ejercicios, los supuestos técnicos basados en los futuros sobre el precio del petróleo y del gas incorporaban precios energéticos mucho más elevados para 2024 que los precios que finalmente se materializaron. A partir del ejercicio de proyección de marzo de 2024, la previsión de la inflación general medida por el IAPC para 2024 se ajustó bastante al dato observado. Pese a las perturbaciones que han dificultado especialmente la elaboración de proyecciones de inflación en los últimos años, los errores de proyección de la inflación de 2024 en los distintos ejercicios permanecieron dentro del intervalo que cabría esperar en términos de incertidumbre histórica, y la mayoría de los errores se situaron dentro del intervalo de confianza del 60 % en el momento de la elaboración de las proyecciones.

Gráfico D

Proyecciones de la inflación media interanual medida por el IAPC de 2024 elaboradas por los expertos del Eurosistema/BCE en distintos ejercicios

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

Los errores de predicción de la inflación de 2024 de los distintos expertos en previsión económica siguieron un patrón similar, con infraestimaciones iniciales seguidas por sobreestimaciones durante 2023, que se fueron corrigiendo con el tiempo (gráfico E). Como los expertos del Eurosistema/BCE, todos los expertos en previsión económica empezaron previendo a finales de 2021 tasas de inflación para 2024 inferiores al 2 %, pero posteriormente revisaron sus previsiones al alza hasta diciembre de 2022, tras el ascenso de la inflación que se había observado hasta ese momento. Las previsiones prácticamente se estabilizaron hasta el verano de 2023 y luego empezaron a converger gradualmente con el dato observado. Las previsiones de Consensus Economics fueron más precisas, de media, entre diciembre de 2022 y septiembre de 2023, pero el dato general también oculta sobreestimaciones e infraestimaciones de algunos expertos en previsión económica del sector privado.

Gráfico E

Evolución de las previsiones de la inflación media interanual medida por el IAPC de 2024 elaboradas por distintas organizaciones internacionales y expertos en previsión económica del sector privado

(tasas de variación interanual)

En resumen, la magnitud de los errores de predicción ha ido disminuyendo desde el segundo semestre de 2023 y las proyecciones de los expertos del Eurosistema/BCE han obtenido buenos resultados en general, pero la elaboración de previsiones sigue siendo complicada dadas las perturbaciones que continúan afectando a la zona del euro. Los errores fueron especialmente grandes en 2021 y 2022, como consecuencia del impacto de una serie de perturbaciones extraordinarias y solapadas. Desde entonces, la precisión de las previsiones ha mejorado, especialmente en el caso de la inflación, excluidos la energía y los alimentos, en consonancia con la desaparición gradual de estas perturbaciones. El caso de 2024 ilustra que, a pesar de algunas sobreestimaciones e infraestimaciones, los errores de proyección de la inflación han permanecido dentro de los intervalos normales en términos históricos. No obstante, la elaboración de previsiones sigue siendo muy complicada dadas las perturbaciones que continúan afectando a las perspectivas económicas tanto mundiales como de la zona del euro. Esto requiere una prudencia continua y agilidad en el proceso de previsión, en particular dada la elevada incertidumbre en torno a la evolución y la transmisión de esas perturbaciones.